[本文是中國文化碩士課程的一科「二十世紀中國財政政策」的論文功課。完成於2012年4月16日。]
一、
香港回歸，制度五十年不變
1997年7月1日中英兩國政府舉行的香港交接儀式上，當年國家主席江澤民(1926- )致詞說：「香港回歸後，將繼續保持自由港的地位，繼續發揮國際金融、貿易、航運中心的作用，繼續同各國各地區及有關國際組織發展經濟文化關係。所有國家和地區在香港的正當經濟利益將受到法律保護。」[1] 香港回歸中國，成為「一國兩制」下的特別行政區，同時又是國際三大金融中心之一。[2] 美籍華裔歷史學家徐中約(1923-2005)分析說：「國際金融界可以對中國的行為舉措起到有力的監察作用。外國在港的投資已達一千多億美元，中國對香港事務的任何干涉，都可損害香港的投資氣氛與環境，把外國資本嚇跑，導致股市下瀉、地產崩盤。」[3] 這是從負面角度分析的。而從正面而言，香港維持國際金融中心地位，協助內地國有企業到境外上市集資，是把香港這國際金融中心角色發揮至極致的。
本文回顧中國發展股票市場，以促進中國企業特別是國有企業的戰略改組，發展股市過程遇到的問題，和香港在中國發展股市上的助力。展望未來，有國際競爭力的中國企業走出國門，邁向國際化，是未來的趨勢，筆者建議中國人尤其是企業管理人需要具有中國優秀文化修養，方可獲世人尊敬。
二、
中國內地股市發展與特質
20世紀二三十年代上海證券市場曾非常活躍，成為遠東重要的金融中心。[4] 中共在新中國成立前解放上海，不久即取締了上海證券交易所，[5] 在立國初期成立的北京和天津的證券交易所也僅維持一段短時期即關閉。[6] 證券交易市場中斷了三四十年，在改革開放後才重建。1990年12月上海證券交易所成立，及1991年7月深圳證券交易所正式開業，1992年10月國務院證券委員會、中國證券監督管理委員會 (簡稱「中國證監會」) 成立，[7] 內地證券投資市場漸走上常規化軌道。1993年12月全國人大常務委員會通過了《中華人民共和國公司法》(簡稱《公司法》)，並於1994年7月1日起實施。[8] 目的是推動國有企業進行股份化改制，以便在股權多元化的基礎上建立有效的公司法結構。[9] 其後於1998年12月全國人大常務委員會通過了《中華人民共和國證券法》(簡稱《證券法》)，1999年7月1日起實施。[10] 2003年全國人大對《證券法》、《公司法》進行修訂，2006年修訂後的《證券法》和《公司法》同時實施。[11]
中國證監會稱，在過去的十多年間，中國資本市場從無到有，從小到大，從區域到全國，得到了迅速的發展，在很多方面走過了一些成熟市場幾十年甚至是上百年的道路。[12] 這是中國政府正面肯定過去二十年證券市場快速發展歷程。筆者據滬深兩市證券交易所公布的《統計年鑒》整理出中國股票市場2010年概況表，見本文末附錄。
在計劃經濟年代建立的國有企業，要服務於國家優先發展重工業的戰略，國家直接掌握國有企業的資源配置，對其財務上實行統收統支，產品生產和銷售均由國家安排。在計劃經濟環境下，國有企業缺乏經營自主權和獨立利益。[13] 隨著改革開放不斷推進，國有企業與集體及民營企業相比，其效率持續下降，出現虧損。1990年的統計顯示，國有企業有三分一經常處於虧損狀態，另有三分一處於潛在虧損狀態。[14] 由1978年至1992年，曾對國有企業經營形式進行過三次試驗性改革。[15] 這些試驗未有改變國有企業的制度性問題。1993年中共十四屆三中全會提出：「建立現代企業制度，是發展社會化大生產和社會主義市場經濟的必然要求，是中國國有企業改革的方向。」[16] 同年全國人大常委通過了《公司法》。至1997年中共十五大提出對國有經濟實施戰略改組，按照社會主義市場經濟的要求，通過資產重組和結構調整，從整體上搞活國有經濟，着力於制度創新。[17]
可見，國家發展證券市場的戰略目標，除了讓工商企業上市籌集資金外，還要改造國有企業內部管治架構，使不再成為政府的行政附屬組織，提高經營效率和盈利能力。當然，籌集資金使企業增加資本，加強實力，有利於做大做強，以便和外國大型企業競爭，有其必要。然而，僅憑增加資本並不表示企業能提升其管理和經營能力。若管理不善，當成功上市籌集得大量資本時，更易犯錯和誘發腐敗問題。
中國股市發展中遇到不少問題。1997年國務院發展研究中心做的有關「國有經濟的戰略性改組」課題，提出規範證券市場的意見：
盡快將現行的上市規模控制和額度審批制改為資格審查制；盡快實現國有股、法人股上市流通；完善證券市場管理規則，規範信息披露，對資本市場，包括證券市場和企業產權市場的監管必須切實加強；嚴厲打擊公款炒股、內幕交易、操縱市場等違法違規活動；等等。[18]
除了上述的現象外，中國股市也帶有新興股市的特徵：股民投機風氣熾熱，[19] 股票市盈率(P/E)偏高。[20] 因中國政府經常性行政干預中國股市，以致被稱為「政策市」。[21] 政策市會助長股市中的過度投機行為。[22]
三、
意識形態爭論：證券市場是資本主義獨有嗎？
中國發展證券市場初期，還需面對保守思想質疑。股票市場是在近代資本主義國家像英國、法國、美國等發展起來的。[25] 回顧新中國歷史，中共自1953年開始實行改造資本主義工商業政策，[26] 1963-66年在農村展開「四清」運動及在城市展開「五反」運動，目的是要挖資本主義和修正主義的根子，[27] 到1966-76年文化大革命時期要割資本主義尾巴。[28] 經歷多次政治運動洗禮後，到改革開放初期，人民思想上仍有「姓資」「姓社」疑惑，「寧左勿右」的心態根深蒂固。
1992年鄧小平(1904-1997)到南方特別是深圳經濟特區視察，發表南方講話，其中有專論證券和股市的政策，提出要堅決地試驗：
計劃多一點還是市場多一點，不是社會主義與資本主義的本質區別。計劃經濟不等於社會主義，資本主義也有計劃；市場經濟不等於資本主義，社會主義也有市場。計劃和市場都是經濟手段。社會主義的本質，是解放生產力，發展生產力，消滅剝削，消除兩極分化，最終達到共同富裕。…證券、股市，這些東西究竟好不好，有沒有危險，是不是資本主義獨有的東西，社會主義能不能用？允許看，但要堅決地試。看對了，搞一兩年對了，放開；錯了，糾正，關了就是了。關，也可以快關，也可以慢關，也可以留一點尾巴。…總之，社會主義要贏得與資本主義相比較的優勢，就必須大膽吸收和借鑒人類社會創造的一切文明成果，吸收和借鑒當今世界各國包括資本主義發達國家的一切反映現代社會化生產規律的先進經營方式、管理方法。[29]
得到國家(前)領導人的明確表態，突破意識形態的爭論，滬深兩地股市得以繼續發展。
四、
股票發行審批制度
在國務院證券委和中國證監會成立初期，監管機構採取額度指標管理審批制度，每年定出額度指標下達至省級政府或行業主管部門，由其在指標限度內推薦企業，再由中國證監會審批企業發行股票。中國證監會的報告說，1993年、1994年、1996年、和1997年四年的發行額度分別是50億元、55億元、150億元和300億元人民幣。[30]
這制度引發的問題，是由省級政府或行業主管部門(也是政府)決定推薦那幾家企業來上市，出現了把上市當作「扶貧」、「解困」手段的傾向，不推薦優勢企業，認為這些企業日子好過，資金壓力不大，改為緩解企業困難的政策性融資手段。[31] 筆者估計，由地方政府推薦，使得國有企業早佔上市先機。1997年「國有經濟的戰略性改組」課題組批評這種按行政條塊分配額度、層層報批的上市審查制度，更多的是為了平衡各方利益，並不能保證最適合的企業上市。[32] 2001年3月起，新股發行正式實施核准制，中國證監會表示未來改革成註冊制。[33]
五、
中國國有股減持與股權分置改革
1997年「國有經濟的戰略性改組」課題組分析當時的最大政治思想障礙，是來自斯大林和蘇聯《政治經濟學教科書》關於「社會主義=國有制的支配地位+計劃經濟」觀念的影響。傳統觀念把國有經濟看作社會主義國家的主要經濟基礎，認為國有經濟比重的降低意味著社會主義因素的削弱和資本主義因素的增強。[34] 這使中國股市在起步時期即帶有轉軌的包袱，用「摸著石頭過河」來形容，是十分貼切的。
「股權分置」的由來，是1992年原國家體改委發布《股份有限公司規範意見》規定：「國家股、外資股的轉讓需按國家有關規定進行」；1993年國務院發布《股票發行與交易管理暫行條例》規定：「國家擁有的股份的轉讓必須經國家有關部門批准，具體辦法另行規定」。[35] 為了保證國有資產不流失，只許公開發行的增量(新增發行)股份可以上市交易或轉讓。[36] 這是內地股市起步階段將股票分為「非流通股」與「流通股」的原因。這是中國股市的特色，由計劃經濟轉軌到市場經濟而形成的。有關非流通股及流通股的具體分類及其佔上市股份的比重，詳見下表：[37]
據上表，流通股約佔三分一。非流通股中，國家股+境內法人股佔一半以上。由此形成了上市國企的國有股權「一股獨大」，沒有根本性地適應市場經濟的改革。[38] 一股獨大是由舊體制帶過來的問題：一是國家所有權代表「缺位」，二是國有企業的董事會和經營管理層基本上是由原來的管理幹部組成，形成了國家行政干預下的「內部人控制」局面。[39] 1997年「國有經濟的戰略性改組」課題組建議，要盡快實現國有股、法人股上市流通。[40] 國務院於2001年6月出台減持國有股暫行辦法，[41] 卻引發滬深股市大幅下跌。一年後國務院宣佈停止執行利用證券市場減持國有股的規定。[42] 2005年4月中國證監會在「黨中央、國務院的領導下」，啟動了股權分置改革，也就是再度闖關，推動國有股減持。改革原則是由每家上市公司的兩類股東(非流通股及流通股股東)在「平等協商、自主決策」的基礎上，議定出「對價」方案，對流通股股東作出補償，在股東大會表決通過補償方案。補償方案是每家上市公司不同的。[43] 至2007年底，滬深兩市共1,298家上市公司完成或已進入股權分置改革程序，佔應改革公司的98%，股權分置改革在兩年內基本完成。[44] 自2006年5月起「新老劃斷」，新股上市不再有非流通股的分類了。[45]
六、
中國股市的B股市場
B股市場是中國特有的。1991年國務院股票市場辦公會議同意上海及深圳試驗發行B股。[46] B股也稱人民幣特種股票，專供境外投資者用外幣認購和交易。在上海、深圳兩地證券交易所上市的B股分別以美元和港幣交易。[47] 內地投資者買賣A股股票，境外投資者(包含港澳台)買賣B股股票。內地企業上市不一定均有發行A、B兩類股票的。如此制度設計，一方面是改革開放之初，外匯短缺，充份利用外資是一項重要國策。[48] 發行B股企業即得到外匯資金，解決內地企業的外匯需求。[49] 另一方面，在人民幣還未實現自由兌換的前提下，避免外資給尚處起步階段的證券市場造成衝擊。[50] 1992年2月起上海和深圳證交所開始有B股股票掛牌交易。雖然剛開始也確實吸引了國外基金和投資者的參與，但是很快不少境外投資者紛紛撤資，B股二級市場一蹶不振。[51] 內地學者分析不被外資接受的原因有：規模過小、股票流通性很差、上市公司的信息披露水平達不到國際投資者要求、上市公司屬於傳統行業質量較差等。[52] 2001年2月開始，內地人可以買賣B股，即容許內地居民動用外匯資金作B股股票投資。中國證監會稱，隨著H股、N股、紅籌股等境外上市步伐的加快，B股市場的功能大大削弱，無論市場總體規模還是單只股票流通規模，均不能與H股、紅籌股相比。[53]
筆者意見，B股市場開始時規模過小，並非B股不受外資歡迎的原因。而股票流通性差，其實是B股不受外資歡迎的結果而不是原因。外資對中國B股的顧慮，香港證券界較易理解。參考1992年 4月香港聯合交易所上市科屬下的中國小組撰寫一份關於內地證券市場的研究報告，指出當時中國未有公司法、證券法，未有符合世界水準的會計制度，其糾紛解決制度亦不為國際投資者認識，加上未有證券監管機構，短期內缺乏來香港上市的條件。[54] 1992年10月中國證監會成立，中國也制定相應的公司法和證券法，仍未能挽回外資對B股的投資興趣。
內地企業為了籌集外匯而發行B股，僅是從本身需要出發，並無從外資的投資取向來考慮，例如企業的經營狀況是否良好？盈利前景如何？法制環境等都需要考慮。活躍於A股市場的內地投資者，並不像外國的機構投資者般成熟。在設計B股市場規則時，不先了解外國投資者的要求，倉促推行，是B股市場不受外國投資者歡迎的主要原因。
七、
香港證券界致力建立內地企業來港上市模式
為了安排中國企業來香港上市集資，香港證券界早於1992年已進行研究，並且向國務院提出建議。[55] 香港金融和股票市場運作多年，經歷多次風浪，[56] 一直維持自由開放的經濟體系。[57] 在1986年香港原來的四間股票交易所合併成香港聯合交易所，1989年前港英政府整頓證券市場架構，[58] 投資市場環境邁入成熟階段。香港的法律制度、監管機構、廉政環境均完備，沒有外匯管制，這些都是香港股市的相對優勢。
在1992年7月至1993年4月間，中港雙方證券界及專業人士召開七次工作會議，終達成內地企業來港上市規則。[59] 1993年6月中國證監會、香港證監會、上海交易所、深圳交易所、及香港交易所代表在北京人民大會堂共同簽署《監管合作備忘錄》。五方同意通過互助和信息交流，加強對投資者的保護，維持公平、有序、高效的證券市場，確保各方有關法規得到遵守，及通過定期聯絡和人員交換，促進互相磋商合作。[60] 備忘錄簽署後，當時香港聯交所主席李業廣(1936- )認為，這項創舉對中國和香港有三大意義：
第一，過去中國必須對外輸出商品及勞務才能賺取外匯，此後，那些符合香港要求(包括公司法、證券守則及會計制度等)的中國企業，不必實質輸出，只須發行股票便能套取外匯。第二，擴大香港股市基礎，提升香港資本市場的國際地位。第三，令外國投資者有機會直接分沾中國企業的增長，遠較過去只能通過投資「中國概念股」更多元化，香港股市將因中國企業的上市而更暢旺及國際化。[61]
2011年3月28日香港證監會主席方正在香港公開大學演講，指出香港吸引內地企業來港上市的優勢，是香港的法治精神、健全制度、穩健的監管架構、簡單稅制、能凝聚各方專才在港工作，還有港人對內地政策的了解(相對於外國人)。[62]
在中國H股來港上市之前後，香港曾興起一陣紅籌股熱的。紅籌股是指在香港註冊的公司，有內地生意業務，且主要以內地業務增長為概念。也有部份紅籌股是在香港註冊的中資機構，例如中信泰富、中旅社、中銀香港等。在香港有「紅籌之父」之稱的梁伯韜(1955- )介紹，在港買殼上市是最容易的做法，即收購香港上市的公司，然後將公司的中港兩地業務注入。由內地來港經商的榮智健(1942- )成立中信公司，在90年初就買了泰富，同時將在港的物業和股票放了進去，即是現在的中信泰富。[63] 除了買殼上市，還有中資公司公開招股上市(IPO)，例如招商局是第一家中國企業的IPO，1991年上市。[64] 發展下來，至1997年北京控股在香港以紅籌股招股，則是省市級地方政府成立「窗口公司」，將內地的企業業務注入這家窗口公司來上市。[65] 北京控股在香港上市引起超額認購熱潮，也引起中國證監會注意，因為紅籌股是香港的公司，不在中國註冊，不受中國公司法規管。國家是在1997年6月出了一條有關紅籌股的指引，要先得到中國證監會批准。[66] 2006年9月國務院六部委出台《關於外國投資者併購境內企業的規定》(俗稱紅籌指引)，限制紅籌注資及成立外地控股註冊公司，使併購和上市的操作更形困難。[67]
由此看來，香港紅籌股的冒起，是在內地監管制度未完善時的產物，發展至北京控股以窗口公司方式上市，已發展至臨界點。北京是國家首都，北京市政府是全國各地方政府的施政表率，中國證監會如不處理，則可能出現全國各地方政府紛紛仿效的局面了。展望未來，中國證監會規範內地企業到海外上市，不容許像北京控股般以窗口公司方式繞過中國監管法例到境外上市，是規範化上市集資途徑的必然安排。
八、
H股佔香港股市半壁江山
在中國內地註冊並在香港上市的股票，稱為H股，是取香港的英文Hong Kong首字母為名，[68] 以便和內地上市的股票(A、B股)分別開來。內地首家國企發行H股來港上市，是1993年7月的青島啤酒。青島啤酒是直屬於青島市的地方國有企業，青島啤酒商標是全國十大馳名商標之一。[69] 也是香港人熟悉的消費品牌。
2010年7月中國農業銀行(簡稱「農行」)成功以A+H方式同步在上海及香港成功上市，內地媒體評論為大型國有商業銀行股份制改造劃上了一個圓滿的句號。[70] 2010年9月香港金融管理局總裁陳德霖(1954-
)在出席「第四屆中國銀行家高峰論壇」致詞說，2005-06年中國銀行、建設銀行、工商銀行都成功在香港首次上市，香港為中國的銀行體系改革扮演了不可取代的角色和作出了重大貢獻。在2010年不太理想的市場環境下，農行在香港成功籌集了120億美元的資金，A、H股集資總額超過工商銀行而成為全球最大的IPO。[71] 香港金融市場為內地大型企業轉為股份制上市集資，發揮至前所未有的程度。
由1993年至2010年(農行完成在香上市)，十七年間，陸續有內地企業來港上市，至今佔香港股市的半壁江山。據香港交易所統計資料，2010年底在主板及創業板上市的內地企業共有592家，佔市值57%及全年成交總額66%。[72] 這也反映出香港走向國際金融中心的同時，也成為中國金融體系的重要組成部份。2012年4月香港信報創辦人林行止(1940- )說：「內地活化產業須大量融資，香港憑前人留下的法治傳統和流通貨幣而成為中國最有效的『抽水機』，香港以最具『中國特色的資本市場』保持了國際金融重鎮的地位。」[73]
九、
中國證券界的監管風暴
1998年底，梁定邦剛卸任香港證監會主席，受中國前總理朱鎔基(1928- )任命出任中國證監會首席顧問。2001年3月朱鎔基再次破格任命史美倫(1949- )任中國證監會副主席，成為首位進身中國副部級官員的香港人。[74] 史美倫出任中國證監會副主席後，提出三公原則：「不管你的特色是甚麼，市場公開、公平、公正和透明原則是一定要有的，是最基礎的。」上任伊始，她就雷厲風行引進獨立董事、完善訊息披露、推進公司治理結構等連串措施，9個月內出台51條有關證券監管的法規條例，80多家上市公司和十多家中介機構受到公開譴責或行政處罰。億安科技股事件、中科創業案、博事基金案、銀廣夏案及三九集團事件先後曝光並立案調查。[75] 史美倫在任三年半，合約期未滿便以健康為由突然請辭。[76] 香港輿論分析，當時內地正值熊市，並經歷史無前例的監管風暴，有傳史美倫的鐵腕手段損害派系利益，…反映兩地監管部門在互動磨合方面，並非可朝夕成事。[77] 中國證監會統計，在2003-07年共辦理案件736件，移交公安機關104件，作出行政處罰212件，180家單位和987名個人受到處罰，165名責任人被市場禁入。[78] 中國證監會的監管工作，不可能受領導層人事變動而鬆懈的。
從以上事例，筆者見解是：港證監專家獲中央重視和任命，反映中國政府有心使股市健康發展培育，也認同香港證券監管成效。又可理解為中央參考了1997年「國有經濟的戰略性改組」課題組的規範證券市場建議：「完善證券市場管理規則，規範信息披露，對資本市場，包括證券市場和企業產權市場的監管必須切實加強。」[79] 中國國情複雜，隨著改革開放持續，內地人民形成了「向錢看」觀念後，形形色色的利益集團，為賺快錢不惜鋌而走險，國家需要有效力的監管措施以打擊不法活動。
內地政企不分的問題，相等於香港輿論所抨擊的「官商勾結」問題，是造成不公平競爭的重要因素。吳敬璉(1930- )在1995年曾討論證券市場的建設大計：「在近幾年『股份制改革』的實踐中，有些企業匆忙改制，爭先恐後上市，更有甚者，一些企業為了能夠上市，拉關係，走後門，不擇手段地達到目的，而置企業經營機制的轉換於不顧。這種『股份化』熱實質上是靠股份制改造和股票市場大搞「圈錢」運動，使股票市場成為政府擴大財源、個別人獲利的場所，這在一定程度上扭曲和損害了中國證券市場的形象。」[80] 客觀地說，加強監管可能導致中國股市交投短期萎縮，因不法的買賣活動收斂而使成交下跌等。長遠而言，股價上升原因是靠上市公司改善效率，提高競爭力，營利能持續增長，而不是依靠不法的造市手法。如將股市下挫諉過於監管力度過強，又如何能樹立中外投資者的信心？加強監管是一劑固本培源的苦口良藥。
十、
結語：商業道德，無信不立
企業上市其實是「萬里長征的第一步」。上市後，企業還要努力經營，提高效益。不能設想把公司上市套回資本，便放任公司業務不顧。內地企業到香港上市，更要受香港法例規管。而且，香港會計師按國際會計準則來審核上市公司賬目，比內地更為嚴格。外國投資者投資H股，是信任香港行之有效的審計和法律制度，出現商業糾紛時可在香港法庭公平審理。企業若有不規範行為，後果將十分嚴重。例如近期香港報章報導會計師行辭任內地民企審計工作：「接連有民企爆出核數問題，打擊投資者對民企的信心，多隻民企股受壓。」[81] 投資者對企業失去信心時，便會拋售股票，要重拾投資者的信心，將非常困難了。內地公司成功在香港發行H股後，更要珍惜已得到的社會資源，不可輕率莽為，因為負面影響是國際性的，也會嚴重削弱海外投資者對中國企業的信心。
企業要盈利，卻不能片面地只著眼於盈利，還需要顧及商業道德，要考慮對社會和環境的影響是好是壞。中國傳統觀念即強調「朋友有信」、「民無信不立」。企業要誠信和信譽，才是正道，上市公司尤其重要，國有企業更應以身作則，帶頭倡導商業道德。試想一家上市公司不法經營，例如在牛奶中滲雜三聚氰胺，對用戶做成傷害，被媒體揭發時，其股票必定被拋售，股價大跌。而且，違規行為的後遺症影響深遠，將導致國人對整個行業失去信心，要重建信心是漫長的。
現在是資訊時代，若企業管理不善，又或有貪污腐敗、做假賬等問題，其不法行為曝光後，必然有傳媒報導的負面消息，並且貼在互聯網上廣為流傳，永無休止的。其次，企業追求盈利的同時，也要維持優質客戶服務。近期由中國質量協會、全國用戶委員會公布對內地銀行業滿意度測評結果，發現內地銀行收費不合理、洩露和濫用客戶個人訊息成為用戶最不滿意的兩大問題。[82] 上市公司(特別是國有企業)更應引以為戒，要維持和提高客戶服務水準。
孔子(前551-前479)說：「己所不欲，勿施於人。」[83] 這是最基本的原則，是從消極方面說，假如自己不想要的，就不要讓他人接受。這原則適用於個人，也適用於企業。孔子又說：「富與貴，是人之所欲也；不以其道得之，不處也。」[84] 不可謀求不道德的財富。古代聖哲留下寶貴的思想遺產，現代人自應珍惜和實行。中國傳統思想所追求的「天人合一」，也是和當代人倡導的可持續發展觀念相符合，企業要努力減少耗用自然資源，努力減少對自然生態的破壞。企業為減成本，將未經處理的工業污水排放進江河，是嚴重不道德的行為。
此外，現代國際社會同時也關注企業的社會責任問題。當代普世價值觀認為，受世人尊敬的企業，不單只是盈利出色的公司，還要求公司履行企業公民責任(Corporate Social
Responsibility，簡稱CSR)。企業公民責任的最低要求，是善待企業內的基層員工，這也是社會主義的價值觀之一。企業公民責任也要求企業能支持或與民間公益慈善組織合作，支持公益慈善事業，這也符合中國政府近年努力倡導要建設和諧社會宗旨。
隨著中國開放證券市場，與國際接軌。優秀的中國企業能取長補短，改善自身的競爭能力、經營管理能力，以達到國際標準治理水平。下一步中國大型企業將會走出國門，邁向國際化。然而，中國企業除了具備國際競爭能力外，企業管理人才還需要有中國文化底蘊修養，方能以「取之有道」方式，獲得世人尊敬。國有企業在外國的表現優劣，也會使世人對正在崛起的中國留下深刻的印象。中國人需要重拾傳統的優秀文化修養，方使中國人在富起來後得到世人尊敬，而不是惹人討厭的暴發戶。十年樹木，百年樹人，文化建設工作，即使是漫漫長路，未能即時見效，也要抱著「千里之行始於足下」的精神，立即進行，持續去做。
參考書目：
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聶慶平、蔡笑著，《看多中國》。北京：機械工業出版社，2012。
陳景祥主編，《香港金融風雲35載》。香港：信報財經新聞有限公司，2008，第二版。
葉國英主編，《世紀之變—進入新世紀的中國證券市場》。上海：學林出版社，2002。
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孔敏、葉桂剛主編，《中國證券交易大全》。北京：警官教育出版社，1992。
附錄：滬深兩市概況(2010年底統計)
資料來源：《上海證券交易所統計年鑒2011卷》、《深圳證券交易所市場統計年鑒2010》。刊載於上海證券交易所網站 www.sse.com.cn 及深圳證券交易所網站 www.szse.cn 。
- 完 -
[2] 2008年1月17日，美國《時代》雜誌以「紐倫港」(Ny-lon-kong)為名，將香港與紐約、倫敦並列。 另：余少揚分析香港在英國殖民地時代已具國際金融中心的規模：「1965年香港傲視同儕，外資銀行開設42家辦事處、36家分行，數目在全球排行第三，僅次於倫敦及紐約。」參閱余少揚，〈作為國際金融中心的香港與上海：現評與前景〉，刊登於《信報財經月刊》(香港)，2010年7月號，第400期。
[3] 徐中約著，計秋楓、鄭會欣譯，《中國近代史》(香港：中文大學出版社，2002)，下冊，頁1024。此書根據牛津大學出版社2000年版 “The Rise of Modern China”
6th Edition 翻譯。 2010年第六次印刷。
[6] 天津市證券交易所於1949年6月1日正式開業，「三反五反」運動中，證券交易基本停頓，1952年7月天津證券交易所關閉。北京證券交易所於1950年2月1日正式開業，1952年2月停業。見孔敏、葉桂剛主編，《中國證券交易大全》(北京：警官教育出版社，1992)，頁24-25。
「三反」是在黨政機關工作人員中開展的「反貪污、反浪費、反官僚主義」運動；「五反」是在私營工商業者中開展的「反行賄、反偷稅漏稅、反盜騙國家財產、反偷工減料、反盜竊國家經濟情報」運動。時期由1951年底到1952年10月。
[7] 吳曉靈，〈三十年回眸：中國金融結構及其資源配置效率〉，收入肖夢主編，《中國經濟三十年經典回望》(香港：和平圖書有限公司，2009)，下冊，頁298。 另：1998年4月國務院證券委撤銷，其職能歸入中國證監會。參見中國證券監督管理委員會編，《中國資本市場發展報告》(北京：中國金融出版社，2008)，頁11。
[10] 吳運浩，〈規範與發展並重的中國證券市場政策〉，收入香港城市大學亞洲管治中心、中國社會科學院公共政策研究中心合編，《中國公共政策分析2003年卷》(香港：香港城市大學出版社，2003)，頁213。
[14] 林毅夫、蔡昉、李周合著，《中國的奇蹟 發展戰略與經濟改革》，頁185。此項資料，引述自：馬洪、孫尚清主編，《中國經濟形勢與展望(1991-1992)》(北京：中國發展出版社，1992)，頁50。 《中國的奇蹟 發展戰略與經濟改革》繼續說：「1994年國有制獨立核算工業企業中的虧損總額達367億元人民幣，佔同年國有制獨立核算企業利潤總額(402.17億元)的91.25%。」(頁185)。
[15] 袁鋼明，〈國有企業改革政策：轉型與脫困〉，收入香港城市大學公共管理及社會政策比較研究中心、中國社會科學院公共政策研究中心合編，《中國公共政策分析 2001年卷》(香港：香港城市大學出版社，2001)，頁81-83。袁鋼明分析三次改革試驗是：(一) 擴大企業自主權；(二) 利改稅；(三) 實行承包經營責任制。
[19] 吳敬璉指出，2000年中國滬深股市流通股的年平均換手率分別是499.1%和503.8%，即上市流通的每一張股票平均每年要手五次以上，停留在每位購股人手中的平均時間不超過兩個半月。參閱吳敬璉，〈股市七題〉，收入氏著，《改革的軌跡》(香港：和平圖書有限公司，2005)，頁210。
[20] 市盈率(P/E)是指股票市價與每股收益之比，即按當前的盈利狀況，投資者要用多少年才收回自己的投資。50倍市盈率即意味著要用50年才能從回報中收回投資。2000年7-8月上證綜合指數的市盈率為60倍左右。參閱吳敬璉，〈股市七題〉，收入氏著，《改革的軌跡》，頁216-7。
另：至2009年底統計資料顯示，上海A股歷年市盈率平均42倍，最高74倍，最低15.4倍。H股歷年市盈率平均15倍，最高38倍，最低6.3倍。兩者有明顯差距。參閱：《信報財經月刊》(香港)，2009年2月號，第383期，頁86。
[21] 金樂琴、李健美編著，《國民經濟管理案例》(北京：中國人民大學出版社，2004)，頁93。
另：成思危說：「許多證據表明，政府政策和官方有關言論的確是導致中國股市價格異常變化的主要原因之一。」參閱成思危，《中國經濟改革與發展研究 第二集》(北京：中國人民大學出版社，2008)，頁176。
又：吳運浩解釋政策市的成因：「股市在發展初期過於弱小，需要政府出面扶持和適當調控。」參見吳運浩，〈規範與發展並重的中國證券市場政策〉，收入香港城市大學亞洲管治中心、中國社會科學院公共政策研究中心合編，《中國公共政策分析2003年卷》，頁228。
[23] 加入世貿組織時證券業對外開放承諾包括：外國證券機構可以直接從事B股交易；外國證券機構駐華代表處可以成為所有中國證券交易所的特別會員；允許外國服務提供者設立合資公司，從事國內證券投資基金管理業務，外資比例不超過33%，中國加入世貿組織三年內外資比例不超過49%；三年內，允許外國證券公司設立合資公司，外資比例不超過1/3，合資公司可以不通過中方中介從事A股的承銷，B股、H股及政府與公司債券的承銷和交易，以及基金的發起。參閱：中國證券監督管理委員會編，《中國資本市場發展報告》，頁31。
[24] 有關中國加入WTO與中國開放證券市場，將要面對的問題，請參閱：吳運浩，〈規範與發展並重的中國證券市場政策〉，收入香港城市大學亞洲管治中心、中國社會科學院公共政策研究中心合編，《中國公共政策分析2003年卷》，頁237-238。
[26] 1953年中共中央提出「黨在過渡時期的總路線和總任務，是要在十年到十五年或者更多一些時間內，基本完成國家工業化和對農業、手工業、資本主義工商業的社會主義改造。」簡稱「一化三改」。1954年通過的憲法表述為：「從中華人民共和國成立到社會主義社會建成，這是一個過渡時期。國家在過渡時期的總任務是逐步實現國家的社會主義工業化，逐步完成對農業、手工業和資本主義工商業的社會主義改造。」
[27] 武力主編，《中華人民共和國經濟簡史》(北京：中國社會科學出版社，2008)，頁118。轉引自薄一波，《若干重大決策與事件的回顧》(北京：中共中央黨校出版社，1993)，下卷，1134頁。「四清」是指清賬目、清倉庫、清財務、清工分。「五反」是指反對貪污盜竊、反對投機倒把、反對鋪張浪費、反對分散主義、反對官僚主義。毛澤東提出要反對農村搞「三自一包」(自留地、自由市場、自負盈虧、包產到戶)。
[33] 中國證券監督管理委員會編，《中國資本市場發展報告》，頁64。 另吳運浩解說核准制：「新股發行實行由公司提出申請、主承銷商推薦、發行審核委員會審核、證監會核准的辦法。」，參閱吳運浩，〈規範與發展並重的中國證券市場政策〉，收入香港城市大學亞洲管治中心、中國社會科學院公共政策研究中心合編，《中國公共政策分析 2003年卷》，頁218。
[39] 吳運浩，〈規範與發展並重的中國證券市場政策〉，收入香港城市大學亞洲管治中心、中國社會科學院公共政策研究中心合編，《中國公共政策分析2003年卷》，頁223。
在《國有經濟的戰略性改組》書內有討論「內部人控制」問題，是與「所有者缺位」雙關的。因擴大了企業自主經營權，企業有追求利益最大化的動力，但各政府部門難以有效控制和監督企業經營者的行為，使經營者有機會牟取個人(或企業職工小集團)私利而損害企業主權益。表現出來的問題如侵吞或賤賣國有資產、經營者盲目決策、設立「小金庫」等。參閱：吳敬璉等著，《國有經濟的戰略性改組》，頁195-198。
[41] 〈減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法〉，收入金樂琴、李健美編著，《國民經濟管理案例》，頁91-92。可瀏覽新華網：http://news.xinhuanet.com/fortune/2001-06/14/content_25267.htm。
[58] 陳景祥主編，《香港金融風雲35載》，頁133。 事情緣起：1987年10月全球股災，香港聯交所罕有地停市四天，復市的一天恒生指數劇跌1120點，幅度達33%。這次停市決定，暴露了政府官員的疏忽和監管制度的落伍。前港英政府委任金融專家戴維森(Davidson)全面檢討香港證券業體系，證券業檢討委員會於1988年5月發表調查報告。《戴維森報告》公布後，香港政府表示全盤接納，逐步草擬法例落實有關建議，1989年3月成立香港中央結算有限公司，同年5月宣布成立證券及期貨事務監察委員會，統一監管兩家交易所(證券、期貨)的運作。詳細情況，參閱《香港金融風雲35載》，頁128-133。
[62] 是次演講題為「中國內地金融市場的改革及對外開放—香港的角色」，香港證監會網站有刊載是次演講稿：http://www.sfc.hk/sfc/doc/TC/speeches/speeches/11/Eddy_20110328ppt.pdf。
[65]《香港金融風雲35載》採訪梁伯韜：北京控股是把國內的資產包裝起來上市的，包括建國飯店、長城旅遊、王府井飯店、首都機場、公路和燕京啤酒，以及一家和西門子合作的電子公司，不同範疇的東西包裝在一起。…如果沒有政府出面把各個企業放進新公司裡面，北控就搞不成，因為這家公司本來是不存在的。參閱：陳景祥主編，《香港金融風雲35載》，頁153-154。
[67] 陳景祥主編，《香港金融風雲35載》，頁159。 六部委是：商務部、國有資產監督管理委員會、稅務總局、工商行政管理總局、中國證監會、外匯管理局。《規定》條文，刊載於新華網：http://news.xinhuanet.com/fortune/2006-08/10/content_4944032.htm。
[68] 陳景祥主編，《香港金融風雲35載》，(香港：信報財經新聞有限公司，2008第二版)，頁175。中國企業到境外市場上市集資，還先後出現了1994年在美國紐約證交所上市的N股、1997年在英國倫敦證交所上市的L股、及1997年在新加坡證交所上市的S股。參閱：中國證券監督管理委員會編，《中國資本市場發展報告》(北京：中國金融出版社，2008)，頁17。
[70] 郭田勇，〈大型國有銀行上市回顧與展望〉，《中國金融》(北京)，2010年第14期，頁43。一般稱中國銀行、中國工商銀行、中國建設銀行和中國農業銀行為四大國有商業銀行，四行簡稱「中工建農」。
「A+H」同步上市，即企業同時獲得中國證監會批准發行A股在內地上市、及獲得香港證監會批准發行H股在港上市。
[71] 陳德霖，〈中國改革開放中香港扮演的角色〉，載香港金融管理局網站，http://www.hkma.gov.hk/chi/key-information/speech-speakers/ntlchan/20100917-1.shtml。
[72] 香港交易所編，《香港交易所市場資料 2010》，頁1。資料載於港交所網站 http://www.hkex.com.hk/chi/stat/statrpt/factbook/factbook_c.htm 。
[76] 史美倫接受傳媒採訪，解釋說接受委任時原承諾只做兩年，現在是「超期服役」了。參閱：陳支農，〈史美倫遠去的身影〉，載人民網：http://www.people.com.cn/BIG5/paper81/13120/1176653.html。
[77] 陳景祥主編，《香港金融風雲35載》，頁175-6。 另：據吳敬璉撰文〈股市七題〉：證券監察機構早於2000年初開始的加強監管力度的舉措逐步加緊。…又在2001年1月9日和10日宣布查處涉嫌操縱億安科技和中科創業股價的案件。到了1月14-15日中央金融工作會議開幕前，政府領導人關於必須對觸犯刑律者繩之以法的講話的消息也在首都傳開。於是『莊家』們望風而逃，而股價則從1月15日起大幅連跌4天。」吳敬璉所述情況，是發生在史美倫任命為中國證監會副主席之前的。吳敬璉，〈股市七題〉，收入氏著，《改革的軌跡》(香港：和平圖書有限公司，2005)，頁205。
[81] 〈民企爆發核數師辭職潮〉，《大公報》(香港)，2012年3月23日，B2版。德勤．關黃陳方會計師行先後辭任大慶乳業、博士蛙、中國源暢、瑞金礦業等內地四家民營企業的審計師工作。德勤是國際四大會計師行之一。
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